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发展行业-场外期权是国内期货公司风险管理子公司的一项重要业务

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此次穿倉的主角中拓系,正是場外期權市場規模較大的客戶之一,也是多家期貨公司的老客戶。

  7月初以来,一起场外期权客户爆仓事件在业内掀起轩然大波。数家期货公司和现货企业受牵连,而事件主角中拓系(中拓(福建)实业有限公司及其关联公司简称),如今正在为自己漠视风险的激进交易买单。

與此同時,中拓系的整體經營風險在快速擴散,場外交易爆倉已經引發連鎖反應,就連傳統現貨貿易周轉也出現了問題。「很多現貨企業都和中拓停止了業務往來。有些公司之前給他們打了貨款,但現在拿不到貨,最後只能選擇走法律途徑。」有業內人士表示。

據業內人士消息,中拓系在與各期貨公司風險管理子公司簽訂合同時,使用了不同公司抬頭,有些用了「中拓(福建)實業有限公司」,有些則是用了「杭州華速實業有限公司」(下稱「杭州華速」),兩家公司實為關聯公司。官網資料顯示,中拓系主要從事化工貿易和相關投資。其中,中拓公司成立於2011年,註冊資本為1億元,旗下有兩家子公司,分別是上海弘亨石化和福州亞力供應鏈公司;杭州華速成立於2012年,註冊資本2億元。

「中拓系最開始在一家頭部期貨公司開戶后,隨着交易量的不斷上升,該期貨公司的舊將離職去其他風險管理子公司時,都會把這個客戶介紹過去做交易。對於中拓系而言,沒必要對任何期貨公司有什麼忠誠度,只要自己賺錢就可以。而各家子公司本來就沒幾個場外活躍客戶,於是在合作中都盡量維護中拓系這樣的大客戶,紛紛對其開授信,風險也就逐步暴露出來。」一位場外市場責任人告訴記者。

如何對場外客戶的風險進行監控一直困擾着諸多期貨風險管理子公司,因為同一個客戶往往在多家期貨公司均有賬戶和頭寸。

業內人士稱,商品場外期權對行業來說仍然是新業務,對中期協也是,只能邊發展邊加強規範,協會其實已經做得不錯了。

「授信這件事本身是很正常的,但是對象、主體要分得清,關鍵是授信主體的信用風險有多大,比如同業間的交易授信可以提高效率。但是,現在在授信這件事上,各家都有各自的標準,風控的執行力度也不一樣。」上述負責人說,「在實際業務中,很多民企對於場外期權有較大的需求,也希望通過授信來放大槓桿,但是行業要平穩發展,有時候可能不得不犧牲一定的規模。這個行業肯定是有前景的,也在向好的方向發展,過幾年回頭看這次的事情也就是交了點學費。」

PTA沒有場內期權,當標的快速上漲時,義務方的Delta會加速變負,上行風險快速累積。此時正確的對沖方式,是買入上行空間的Gamma, 管理convexity(凸性),單純的買入期貨對沖Delta敞口,只是把風險轉化成實質的虧損,並沒有解決根本的問題。對於PTA的期權投資人,由於沒有場內期權,無法即時對衝風險,而場外期權的流動性無法滿足對沖需求。因此,場內期權是場外期權對沖的唯一有效途徑。如果忽略場內期權市場的建設,場外期權會導致更多的風險聚集,威脅到標的市場的正常運行。

趙林認為,首先,場內期權是場外期權的基礎,沒有場內期權,場外期權的倉位不能得到有效對沖,會導致風險聚集,有加大標的波動的潛在風險。期權交易的最大風險,並非瞬時的方向風險,而是義務倉的負Gamma。

總體來看,目前期貨公司子公司風險管理業務利潤仍然偏低,不過這也意味着行業還有較大的發展空間。今年前五個月,風險管理行業的累計收入達到634.13億元,較去年大增91%。但行業累計凈利潤僅3.61億元,不過較去年同比增長120%,去年虧損18.35億元。

據了解,7月22日,中期協曾召集多家期貨風險管理子公司開會,均談到了場外期權市場的授信問題。

更加嚴重的情況還在後面。記者近日獲悉,某國內大型央企已就中拓系相關問題報案,目前公安機關已經介入,涉及金額超過10億元。如果加上此前場外期權所牽涉的違約,中拓系面臨的訴訟可能已達數十億。

其次,場內期權的流動性好,透明度高,易於監管,是培育期權交易員的理想市場。期權是非常複雜的衍生工具,其理論與實際的偏差遠大於其他金融工具。一名能夠熟練掌握期權的交易員必須經過長時間的實踐,僅通過學習理論並不能深入的理解期權。場內期權交易頻率高,期權定價更準確,能夠使市場參与者快速積累交易經驗,提升整體市場的定價和風險管理能力。此次PTA場外期權虧損事件,如同以往許多爆倉事件一樣,是高槓桿和低流動性結合所引起。但根本原因,在於風險管理上的欠缺,假如情景分析和壓力測試到位,倉位就不應該這麼大。

「這個客戶我們去年曾經去談過,相信很多行業內公司和他們也都有過接觸。當時我見的是杭州華速場外衍生品業務的負責人,這家公司給我的第一感覺是交易風格很激進,化工品場外期權的單筆交易量動輒5萬、10萬噸。交易的品種也比較雜,並非大家想象中的只有化工類,還有交易一些黑色品種。」一家期貨公司風險管理子公司負責人向記者表示。因為無法滿足對方的授信要求,這家風險管理子公司最終放棄了與杭州華速的合作。

本文首發於微信公眾號:券商中國。文章內容屬作者個人觀點,不代表和訊網立場。投資者據此操作,風險請自擔。

到了2016年,南方一家期貨公司成功開發了「持有現貨,賣看漲期權」策略,成為市場上第一家盈利的公司。2017年前三季度,其場外期權業務盈利達1億元。

「客戶相關數據從單家期貨風險管理子公司角度很難去監控,我們會給自己客戶一定限額,但沒法監控他在全市場的實際頭寸。有沒有可能由有關部門統一監管,在場外期權市場推出類似場內期貨市場的大戶報告制度,持倉量到了一定規模,必須向有關部門披露。從風控角度這還是有必要的,但實際操作起來確實會很不容易,現在的黑名單制更多還是屬於事後預警,相對比較滯后。」

2015年,期貨公司為了挽救傳統經紀業務,紛紛布局場外期權業務。不過,在不斷加碼場外期權業務的投入后,期貨公司卻發現全市場沒有一家機構能夠穩定盈利。各家期貨公司雖然對場外期權業務進行大量的營銷和宣傳,但市場上卻找不到願意買期權的客戶。

「在場外客戶准入方面,我們自己對客戶會做一個A、B、C級的分類。首先是看客戶性質,如果是同業機構和國企我們可以做一定的授信,但民企是嚴格不允許授信。其次再看客戶公司的經營報表,綜合評定后確認授信和保證金比例。」

據記者此前多方了解,爆倉客戶直指中拓(福建)實業有限公司(下稱「中拓公司」),該公司疑似利用關聯企業賣出了大量的PTA看漲期權,而PTA期貨在7月1日和7月2日連續兩日漲停,最終客戶爆倉被強平,同時穿倉給期貨公司子公司造成了巨大損失。

激進的中拓說起中拓,「激進」是被最多提及的一個形容詞。雖然未能直接聯繫到中拓系公司的相關人員,但通過一些與其有過業務往來的公司所反饋的信息,券商中國記者對中拓系公司的情況有了一定了解。

事態此後進一步發酵。7月23日,新三板掛牌公司天風期貨發佈涉訴公告,稱其子公司已向中拓公司提起訴訟並獲受理,中拓公司在場外衍生品交易中違約,拖欠交易價款9115萬元。

「據說中拓系今年上半年資金鏈就有出問題的苗頭了,他們把場外的盈利都取走了。而在以往,盈利一般用來加頭寸而不是出金。」一位能化行業的資深人士說。

對於中拓與國內某大型央企的合作,業內存在一些質疑。「他們並沒什麼生產加工業務,這樣的民企能以上家身份與央企合作,看起來很不可思議,只能說關係真的『很硬』。」

場外交易爆倉產生連鎖反應中拓系場外交易爆倉的敗露最早始於7月9日。當日上市公司華麗家族(600503)發佈公告,稱其參股的華泰期貨全資子公司華泰長城資本的場外衍生品業務客戶出現風險,初步統計損失金額約4684萬元。

由於有利可賺,全行業都開始推場外授信制度。此外,行業里的貿易商,在日常貿易之外,也為下游的優質客戶代理買賣期權,成為了場外期權的代理機構,他們向期貨子公司要求更多的授信額度。

中拓系公司的崛起時間並不長,圈內人對其印象是化工品貿易和衍生品業務都做得很大,但鮮有實體加工產業,公司在行業內有着很強的關係網,與一些大型化工企業關係緊密。

南方一家大型期貨風險管理子公司負責人認為,場外業務最大的風險是客戶的信用風險。從這次事件看,我們建議可以從兩方面對期貨場外期權業務做改進:第一是授信規則;第二是大戶持倉的預警。此外,商品場外期權業務目前沒有硬性門檻,未來可以考慮結合客戶能力設置一定門檻。

一位與中拓公司有過多次貿易往來的現貨企業人士回憶稱,中拓公司感覺是最近三、五年做起來的,最開始只是覺得這公司真有錢、是家很土豪的公司。後來藉助與央企的合作關係,他們和PTA工廠的合作也多起來,品種布局很快,於是一下就做得很大。還有一種說法是,中拓系公司老闆有直系親屬在福建當地商業銀行擔任要職,因此在融資上非常便利。

據了解,PTA是目前期貨公司風險管理子公司場外期權市場里規模最大的品種。而中拓系公司在PTA場外期權市場的交易規模佔比一度超過50%,可以說是最大單一客戶。另有業內人士向記者透露,中拓系公司的衍生品交易一直很激進,去年就差點出事。

券商中國記者從知情人士處獲悉,中拓系公司的整體資金鏈已經出現問題,並引發連鎖反應。近期已有多個主體先後對中拓系公司提起了訴訟,其中一起甚至牽扯到國內某大型央企,涉及金額超過10億元,目前公安機關已經介入。

最後,中國過去幾十年的高速發展,在資本市場里形成了慣性,投資人整體缺乏風險管理意識,相較於對衝風險,大家更熱衷於利用槓桿進行投機。

「授信制度雖然是此次爆倉事件的一個重要原因,但更重要的是場外業務目前仍缺乏好的盈利模式。只有一個策略,大家蜂擁而上,還怎麼賺錢。此外,行業一直缺乏衍生品的相關人才,缺乏對新策略的研發。」上述場外市場負責人表示。

需重點監控客戶信用風險中拓系場外期權爆倉事件,顯然為行業的風控和未來發展帶來更多思考。

「中拓在PTA、MEG(乙二醇)及PX(對二甲苯)上的貿易量都非常大,出事之前行業前三應該是有的。在我們看來,中拓這次出問題,一方面是因為槓桿用得太大,另一方面看,公司最近幾年都沒有找到穩定盈利的模式,最終集中爆發。前段時間,多家與中拓有貿易的企業都遭遇了違約,業務多少受到了影響。」上述現貨企業人士還指出。

最終,中拓系通過關聯企業在多家期貨公司同時賣出了大量的PTA看漲期權,由於PTA期貨在7月1日和7月2日連續兩天漲停,最終客戶爆倉被強平,同時客戶又穿倉給期貨公司子公司,造成了巨大的損失。

專家建議加快發展場內期權場外期權是國內期貨公司風險管理子公司的一項重要業務。與場內撮合不同,場外期權交易往往採取一對一簽訂合同的模式,類似現貨貿易,風險管理子公司作為交易平台承擔一定信用風險。場外市場在發展過程,如何降低業務的風險,一直備受市場關注。

北京惟因科技合伙人趙林稱,近期PTA場外期權爆倉事件,凸顯了我國期權市場亟待解決的問題,即場內期權發展過於滯后,場外與場內期權市場發展節奏嚴重失衡。

令人心生疑慮的還有,中拓系近期進行了一系列股權變更。此前中拓系實控人為陳曉文,華速公司是中拓(福建)實業公司的股東,占股70%,陳曉文在中拓(福建)也持股20%。7月12日,中拓(福建)實業的大股東由陳曉文變更為陳增春;7月18日,杭州華速實業的大股東也由陳曉文也變更為陳增春,法定代表人則是在7月9日由陳雅變更為陳增春。這意味着中拓系的實控人已經從陳曉文變成了陳增春。

各大期貨公司見機紛紛效仿,均大力推「持貨賣權」策略。為了加大客戶的交易量,部分期貨公司開始不向客戶收取足額的保證金,甚至直接向客戶授信。

「資管新規將在明年全面實施,我們所有人將面臨市場的重大轉變,即剛兌將被完全打破。在此背景下,提升市場參与者的風險管理能力是保障資本市場健康發展的必要條件。期權最重要的功能並不是投機和套利,而是風險對沖。相對於期貨,期權有着非線性的對沖能力,其對於分散市場風險、減少極端波動有着不可替代的作用。無論是上行風險或是下行風險,投資人可以通過靈活搭建期權組合提前布局、主動對沖。因此,積極建設場內期權市場、培養期權交易人才,是中國資本市場在新階段發展的剛需。」趙林說。

盈利新模式待開拓由於缺乏成熟的交易模式和相應的衍生品方面的人才,場外期權業務在國內的發展經歷了艱難而曲折的過程。此次中拓系的場外期權爆倉事件,無疑為近年來快速發展的期貨公司場外業務提了一個醒,穩健經營和風險控制是行業發展的生命線。

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