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欧元政策-关注欧央行政策的可持续性和利率分层制度的后续影响

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APP與低利率「捆綁」——目的上是為了加強政策利率的效果;期限上,直到開始加息前才結束。

下調經濟增長和通脹展望。歐央行表示受全球貿易疲軟和不確定性上升的影響,今年第三季度經濟增速繼續放緩但保持正增長。展望未來,歐央行下調了2019年和2020年的經濟增速預測,並且全面下調未來三年的通脹展望(含2019年,見圖表 2和圖表 3)。

歐央行「重拳」出擊讓市場措手不及,歐元兌美元先行大幅下跌,一度觸及1.092附近的年內低位,10年期德債收益率跌破-0.6%;不過隨後美國總統特朗普發推表示對歐央行壓低歐元匯率行為不滿,疊加蓬博社報道歐央行內部對重啟APP出現了「空前」的反對聲音,市場發現利率分層可能會利空歐洲債市,歐元和德債收益率收復失地,全天反而收漲。

關注歐央行政策的可持續性和利率分層制度的後續影響。德拉吉為市場送上大禮后,新任行長拉加德如何繼續推進寬鬆貨幣政策成為市場應該關注的重點:儘管她聲稱歐央行還有多種工具可供使用,但面對充滿分歧的委員會以及法律和制度的掣肘,實際政策空間可能並不寬裕。日本央行在2016年1月實施「負利率+利率分層」之後,日元意外地進入了升值通道,除了全球債券收益率下跌的因素外,日央行政策空間捉襟見肘也是日元升值的重要因素(見圖表 10)。另外,利率分層制度對歐元區貨幣市場和資本市場的影響還需繼續關注:利率分層是否會使得貨幣市場利率上升?是否會影響歐洲銀行資產端的再配置從而影響歐元區債券定價?

重啟資產購買計劃(APP)。從11月1日起每月凈購買200億歐元資產,至開始加息前結束;為了擴大合格資產池,會議決定可以購買收益率低於存款便利利率的債券(包括政府債券和私人部門債券);

APP的實施面臨法律約束。除了面臨內部分歧外,當前歐央行繼續推進資產購買最大的阻礙來自於法律和制度的約束:一方面,歐央行新一輪APP必將引起德國憲法法庭對資產購買計劃合法性的新一輪挑戰,需要警惕的是作為APP最大購買方的德國央行可能會面臨德國憲法判決和歐央行管理之間的衝突,比如可能拒絕實施歐央行的購買指示;另一方面,如何調整單個主體購債佔比不超過33%的上限約束是當前歐央行面臨的棘手問題,這關係到APP購買計劃能夠持續的客觀空間——考慮到APP計劃中政府債券購買量佔據絕對主要低位,若假設每月200億中有150億用於政府債券購買,並且按歐央行出資比例分配各國份額,那麼至2020年年中APP計劃可能面臨無券可買的尷尬境地(見圖表 8)。如何突破這一障礙將是今年年內至明年年初歐央行的重要議題。

關注美聯儲議息和特朗普式干預。歐央行之後美聯儲將於下周議息,降息25bp已成為市場主流預期,但政策論調和點陣圖透露的降息路徑是市場關注的焦點。美國總統特朗普公開指責歐央行的寬鬆、歐元的弱勢導致美國的出口競爭優勢下降,呼籲美聯儲實施負利率、重啟QE。當前特朗普言論對於貨幣政策預期的影響尚可控,但市場對其干預美元匯率的擔憂一直是懸在美元多頭上方的「達摩克利斯之劍」:特朗普和姆欽可能暗示支持弱勢美元;在歐盟和美國的貿易談判中,美國可能要求將歐元匯率作為重要的談判籌碼。

利率下調幅度「中規中矩」(此前市場預期有超過40%的概率回降息20bp),但在政策指引中不再預設加息的時點,而是直接與通脹是否符合政策目標關聯起來。值得注意的是的歐央行全面下調了未來通脹預測,這等價于降低了加息的概率。

利率分層有效緩解了歐洲銀行的壓力,但後續影響暫時不明。雖然歐央行下調了負利率水平,但利率分層能夠對沖銀行產生的額外成本,以9月11日歐央行統計的數據計算,「降息+利率分層制」反而能使銀行相對議息前節省約21億歐元的成本。除此之外,利率分層可能會對債市造成一定的衝擊,相對於收益率為負的國債,0利率的準備金存款具備一定的吸引力,這可能導致銀行資產端配置的調整,從而利空歐洲債市定價。不過具體影響程度還需繼續觀察。

沒有提高對單個主體的33%的購債上限,而只是允許購買收益率低於存款便利利率的私人部門債券。

從市場此前的預期和實際政策內容來看,歐央行9月議息基調「鷹鴿」交雜(見圖表 4),決議內容透露着各國之間的妥協,例如:

  三、后市展望

關注美聯儲9月議息會議和特朗普對美元匯率的干預風險。歐元階段性底部或現,但短期反彈依舊乏力。

重啟APP之後,歐央行後續寬鬆政策的推進將受到內部分歧和外部法律約束的掣肘,年內要關注能否上調單個主體購債上限。此外,當前利率分層有利於降低銀行業的負擔,但對於債市定價的影響還需繼續關注。

重啟APP面臨巨大的內部分歧。9月歐央行議息會議中對市場衝擊最大的無疑是重啟APP。不過有幾點內容值得注意:

北京時間9月12日晚間歐央行議息會議推出了市場「翹首以盼」的寬鬆「大禮包」(見圖表 1):

歐央行9月議息會議推出降息、修改政策指引、重啟資產購買(APP)、實施利率分層、下調再融資計劃利率的寬鬆政策組合,歐元兌美元觸及年內低點后,特朗普公開指責弱勢歐元、市場發現利率分層可能利空債市,歐元和德債收益率紛紛收復失地。

月度凈購買規模明顯「縮水」,且不及市場預期;

不難看出其中「權宜之計」的影子。據彭博社報道,雖然德拉吉最終使得委員會通過重啟資產購買的決議,但也經歷自己8年任期內最嚴重的一次反對——德國、法國、荷蘭、奧地利、愛沙尼亞央行行長反對,甚至連歐央行此前APP計劃的重要負責人、執行委員科雷也表示當前重啟該計劃值得商榷。這意味着此後新任行長拉加德面對日益分化的歐央行委員會,能否如其所願繼續推進寬鬆的貨幣政策的不確定性上升。

放鬆第三輪長期再融資計劃(TLTRO)的條件。利率定價區間由此前的「上限為平均主要再融資利率(MRO rate)+ 10bp,下限為平均depo rate + 10bp」,下調為「上限為平均MRO rate,下限為平均depo rate」。

下調存款便利利率(deposit facility rate,depo rate)10bp至-0.5%,保持其他政策利率不變。並且再次修改政策指引:在低利率持續的期限上不再使用具體時間的表述,而是將其與通脹是否能穩健可持續地向略低於2%的政策目標收斂挂鉤;

重啟資產購買計劃,但是月度購買規模不如市場預期;並沒有提高對單個主體33%購債上限的限制,而只是允許購買收益率低於存款便利利率的私人部門債券。

  二、欧央行:重启APP之后

實施利率分層制度。為了緩解信貸機構的負利率壓力,歐央行決定對它們存放于歐元系統現金賬戶中的部分超額準備金實施不同於depo rate的利率——當前這一規模的上限為法定準備金的6倍,利率暫設置為0,規模和利率參數均會隨着時間進行調整。

綜合以上觀點,經此一役歐元兌美元的階段性底部可能已經出現——後續貨幣政策空間受限和特朗普的「護法」成為重要的支撐因素,不過鑒於美聯儲議息會議可能出現相對偏鷹的言論,美元流動性在年內可能出現邊際收緊,歐元不具備大幅反彈的基礎。技術分析上,歐元兌美元仍處於收斂三角形中,經過歐央行議息會議帶來的大幅波動后,歐元上方面臨1.10至1.15(60日均線)附近的阻力,預計近期美聯儲議息可能使得歐元遇阻並再次測試1.10附近的支撐,但短期有效下破的可能性較小。

歐央行、降息、重啟資產購買一、事件:歐央行的寬鬆「大禮包」

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